La moneta fiduciaria è in crisi… e non lo diciamo noi!

Talvolta, nella congerie di informazioni mal elaborate che compone i supplementi economici dei quotidiani, si trovano spunti preziosi per la riflessione e perfino articoli condivisibili. Ma anche ciò che non merita condivisione è comunque degno di attenzione, poiché testimonia, in genere, gli errori più diffusi, la necessità di combatterli e, insieme, l’estrema difficoltà di un simile compito. Per questo ho voluto scegliere, all’interno di un singolo numero di “Affari & Finanza” (supplemento de “la Repubblica” in edicola il Lunedì) quattro pezzi interessanti da un punto di vista austriaco, sebbene dedicati a temi diversi, e dedicare a ciascuno un breve commento.

Il primo degli articoli in questione, firmato da Federico Fubini, è addirittura il principale dworld_handell’intero numero e, dalla prima pagina, prosegue nelle due successive; s’intitola “La crisi dello yuan la Cina sperimenta l’ombra della Lehman”, ma, in effetti, trae spunto dall’indebolimento del renminbi, nonché di parecchie altre valute, per “raccontare una storia più grande persino dell’economia cinese”: se, in questa, “l’esposizione [debitoria] totale […], banche escluse, è prossima al 200% del Pil del Paese: livelli da democrazia avanzata e in declino, che cerca di comprare il consenso, non da superpotenza emergente a partito unico”, va pur detto che “Il ricorso sempre più aggressivo al debito è […] stata la risposta dell’intero sistema finanziario globale allo choc dei mutui subprime e al fallimento di Lehman Brothers. La Banca dei regolamenti internazionali stima che dal 2007 il debito dell’economia globale sia salito del 40% a 100 mila miliardi di dollari”. E siccome, in questo processo, hanno giocato e giocano un ruolo cruciale le banche centrali – BCE inclusa, dato che il suo bilancio è triplicato – a trovarsi in crisi è direttamente il sistema uscito dal crollo di Bretton Woods. Ecco quello che mi sembra il paragrafo cruciale dell’articolo:

“Il Gold Standard perì fra le due guerre per i tassi di cambio irrealistici e la soffocante insufficienza di moneta legata all’oro. Bretton Woods finì 40 anni fa quando il dollaro, schiacciato dai costi della guerra in Vietnam, dovette svalutare sul metallo giallo. La moneta fiduciaria invece non si sente troppo bene per i motivi opposti: se ne produce in eccesso, attraversa quasi senza attrito ogni frontiera e genera un debito senza fine”.

La conclusione, però, non offre terapie. Anzi, per certi versi sembra ridimensionare il problema. Rilevato un “eccesso di liquidità che ha creato direttamente svalutazioni molto aggressive, come quella dello yen giapponese” (del resto, supra l’articolista ha osservato che “l’euro si è rivalutato su quasi tutte le monete perché il suo tasso di cambio è ormai il solo a non essere gestito”), ribadito che esso ha anche spinto la crescita del debito (ma “nei Paesi emergenti”: dunque il problema non è globale, nonostante l’esplosione dei bilanci delle banche centrali?!), tutto si chiude con: “Si dice che tutte le riserve ufficiali d’oro del mondo entrino in una piscina di dimensioni olimpiche: gli anni ’30 hanno rivelato che è troppo poco per fare da fondamenta a un sistema valutario stabile. Ma anche una liquidità che l’oceano non basta a contenere, a volte, può dare un po’ di maretta.”.

Un po’ di maretta? Tutto qui?

L’articolista ha intuìto dove stia il problema, ma non i suoi reali contorni e, quindi, neppure la soluzione: il suo parere sul gold standard è un’ottima cartina di tornasole per individuare gli errori di fondo. Esso sarebbe perito “per i tassi di cambio irrealistici e la soffocante insufficienza di moneta legata all’oro.”. Intanto, ogni cambio fissato per legge – o comunque manovrato – è irrealistico per definizione. Solo il mercato può stabilire prezzi “realistici”, cioè adeguati alle concrete, mutevoli condizioni della domanda e dell’offerta. Quanto poi alla “soffocante insufficienza”, a parte il pregiudizio mercantilista soggiacente, va detto che il gold exchange standard prevedeva tassi di copertura delle banconote nettamente inferiori rispetto al sistema di anteguerra: l’emissione di mezzi fiduciari non aveva mai raggiunto livelli paragonabili, quindi non poteva certo mancare la “moneta legata all’oro”. Mancava, semmai, l’oro stesso; e se, prima, le conseguenti crisi economiche erano contenute sul piano nazionale, nel ’29 si scatenò una tempesta globale perché il meccanismo della riserva frazionaria era stato esteso al commercio estero. Nonché ai bilanci delle banche centrali, che coprivano le proprie emissioni di moneta non più, o non solo, con oro, ma con divise legate al dollaro o alla sterlina, le sole grandi valute rimaste convertibili: così, l’oro della Fed o quello della Banca d’Inghilterra, anziché uscire fisicamente dai forzieri per pagare le esportazioni – come accadeva antebellum, con un benefico effetto deflattivo, che conteneva le dimensioni delle crisi – finiva per essere “contato due volte”: in Patria restava a far da base per la creazione di moneta, ma all’estero i suoi sostituti, accettati come pagamento in sua vece, a loro volta alimentavano altre macchine inflattive. E lo stesso deve dirsi per il sistema di Bretton Woods, dove peraltro la convertibilità era garantita solo dal dollaro: al di là dell’indubbio peso giocato dalla guerra del Vietnam, il meccanismo era per sua natura destinato ad esplodere. Non per mancanza d’oro in senso assoluto, ma per eccesso di promesse di pagamento in oro rispetto al metallo disponibile.

Non avendo compreso tutto questo, Fubini non riesce a cogliere le analogie con il presente. E, quindi, neppure il pericolo mortale costituito dal dominio planetario della cartamoneta.

Oggi come ieri, anzi più di ieri, le banche centrali coprono le proprie passività, ossia la massa monetaria nelle sue diverse forme, con attivi che contano, in varia misura, sul supporto di loro stesse o di un’altra banca centrale: titoli di Stato interni o esteri, divise, carta commerciale… il ventaglio si è notevolmente ampliato, dopo la crisi del 2007-2008. Questo crea un incentivo fortissimo alla cooperazione tra produttori di moneta, in aggiunta agli altri che già spingono alla formazione in un cartello: piaccia o non piaccia, infatti, le azioni del produttore A influiscono direttamente sulla quantità di moneta che il produttore B può “prudentemente” creare, perché modificano il prezzo corrente di alcuni attivi del suo stato patrimoniale. Non solo: il caso islandese ha pur dimostrato che perfino le banche centrali possono fallire, almeno nell’ipotesi in cui il sistema bancario nazionale sia indebitato soprattutto in valuta. Il che può riuscir tollerabile in un Paese piccolo come l’Islanda… ma proviamo a immaginare gli effetti di una situazione analoga, diciamo, in Giappone.

Durante una crisi, la via d’uscita (sic!) più comune è la creazione di nuova base monetaria, magari insieme con azioni dirette sui tassi d’interesse. Questo aumenta l’offerta di titoli denominati in moneta nazionale, però a rendimenti inferiori; e dunque fa salire i prezzi dei titoli emessi in precedenza, che offrono ritorni più elevati rispetto alle nuove emissioni. Le altre banche centrali, nelle cui riserve abbondano gli yen (per restare al nostro esempio), sotto quest’aspetto traggono beneficio dall’espansione monetaria altrui… e infatti non se ne lamentano mai: di solito, tocca ai politici protestare – per una volta, con qualche buona ragione – contro le altrui svalutazioni competitive.

Il discorso cambia, però, se la qualità della moneta si deteriora al punto di innescare fenomeni di fuga, o se l’investitore straniero – nonché, sotto questo profilo, la banca centrale estera – ha motivo di aspettarsi difficoltà a convertire il rendimento dalla valuta dell’emittente alla propria. Già le svalutazioni, più o meno “competitive”, tendono a peggiorare il saldo dei movimenti di capitale; e, dal punto di vista delle banche centrali, equilibrano i benefici dell’altrui creazione di moneta. Ma esistono mezzi per ridurre il rischio di cambio (dai derivati di protezione ai currency swap) e, comunque, si tratta di un fattore generalmente incorporato nel calcolo economico. Viceversa, i fenomeni tipici di una crisi, come la subitanea carenza di liquidità, non sono preventivabili, almeno non nel quando; scatenano reazioni improvvise, violente ed estreme.

Se il Giappone, un domani, si trovasse in una situazione analoga all’Islanda – se, cioè, al suo debito pubblico stratosferico si aggiungesse un alto indebitamento in valuta del settore privato, propiziato da un cambio favorevole; e se l’iniziale surplus delle partite correnti si trasformasse in deficit, perché il boom spinge l’importazione di generi voluttuari non disponibili in loco, beni durevoli e di investimento; dimodoché verrebbe meno la sorgente della liquidità, in valuta, necessaria a ripagare quei prestiti – il risultato sarebbe catastrofico per tutte le banche centrali. Ogni attivo denominato in yen dovrebbe sparire dai loro bilanci, avrebbe fair value zero, perché nessuno, all’estero, desidera la moneta di una nazione che non sarà materialmente in grado, a breve, di garantirne la convertibilità in valuta; e non sarebbe neppure possibile far rientrare questi yen nel Paese d’origine, dato il disavanzo commerciale. Soprattutto le banche centrali che, come la BCE, hanno improntato il loro bilancio agli IAS/IFRS, dunque al recepimento pressoché automatico dei prezzi “di mercato” nella valutazione delle attività finanziarie, vedrebbero sfumar coperture dall’oggi al domani, con un’incidenza sul complesso del bilancio che non saprei stimare, ma certo notevole, visto che le valute di riserva sono, oggigiorno, solo tre, con un possibile ruolo nascente per lo yuan. Sarebbe inevitabile l’effetto contagio, perché le garanzie, implicite o esplicite, delle varie banche centrali sui titoli di Stato, nonché sulla convertibilità in valuta, apparirebbero meno solide, viste le difficoltà dell’emittente.

Questa è una delle ragioni per cui, al pari delle banche “normali”, anche quelle centrali collaboreranno sempre tra loro, durante una crisi, e per cui tende ad instaurarsi un governo planetario delle monete, la cui logica intrinseca spinge verso l’adozione di una sola moneta fiduciaria per il mondo intero. Lo si è visto bene in Islanda, dove currency swap con altre banche centrali, prestiti esteri e interventi del FMI hanno garantito l’afflusso di valuta necessario a bloccare il processo di riaggiustamento iniziato con l’esplodere della crisi e ad impedire il ridimensionamento di un settore bancario ipertrofico.

La creazione di moneta “a debito” è un problema: in questo Fubini ha ragione. E oggi esiste certamente un “eccesso di liquidità”: ma è un problema tipico della moneta fiduciaria, voluta dai Governi proprio perché la stampante potesse operare senza limiti. Ma il vero guaio è che la crisi dei debiti sovrani – e non solo – sarà anche, necessariamente, crisi delle banche centrali; e che non sarà praticabile un risanamento per compensazione tra i vari debiti (improvvisamente percepiti come) inesigibili, perché ciascun emittente avrà usato i titoli denominati in valuta come copertura di passività non liquidabili per questa via.

Come se ne potrebbe uscire? Be’, la Banca Centrale d’Islanda ha raddoppiato M1 nel giro di un anno, tentando disperatamente di tener coperte le proprie banche almeno per gli obblighi in moneta nazionale… ma è riuscita solo ad aumentare l’inflazione e far precipitare il cambio.

Un’alternativa interessante potrebbe essere la permuta di attività finanziarie tra banche centrali: ma c’è da scommettere che la Banca del Giappone non si riprenderà i suoi yen senza prima mercanteggiare come una pescivendola sul controvalore nominale in dollari da consegnare alla Fed. Di sicuro, non vorranno mollare neppure un’oncia d’oro (ma guarda un po’!).

Solo che, supposto che l’operazione abbia successo, la riduzione del rischio di cambio e del suo impatto costituirebbe un incentivo molto potente all’iperinflazione. Nel frattempo, il mercato valutario sarà stato sconvolto, con gravi ripercussioni sul commercio internazionale, e tutte le economie reclameranno iniezioni di liquidità a gran voce: lo scenario perfetto per la catastrofe monetaria globale.

Oppure, a salvare Stati e/o banche centrali potrebbe intervenire un ente terzo. Il miglior candidato sulla piazza è l’FMI; se si optasse per un sistema di compensazione multilaterale – improbabile – potrebbe però scendere in campo anche la BRI, con un ruolo sussidiario del Fondo per regolare le differenze in diritti speciali di prelievo.

Quindi, o ci ritroveremo in preda all’iperinflazione su scala planetaria, oppure il progresso verso il governo unico mondiale conoscerà un’accelerazione improvvisa e il FMI si vedrà conferire nuovi poteri, di cui saprà senz’altro fare il peggior uso possibile.

Come dicevamo, Fubini? “Un po’ di maretta”?

Guido Ferro Canale

Note:

[1] Il numero in questione è il n. 10 del 17 marzo.

[2] Interpunzione assente nell’originale.

[3] Non per nulla, Jacques Rueff, che denunziò le storture del sistema uscito dalla Conferenza di Genova, ripropose le stesse critiche contro quello di Bretton Woods; ma neppure il fatto che fosse riuscito a persuadere Charles de Gualle bastò a indirizzare il sistema monetario nella direzione da lui auspicata, il ritorno al gold standard classico.

[4] Sono fortemente critico nei confronti dei principi contabili internazionali (IAS/IFRS), ma i bilanci delle banche centrali sono forse uno dei pochissimi casi in cui essi abbiano un senso: sia perché non vi è alcun capitale produttivo da preservare, sia perché, più radicalmetne, ogni attivo dev’essere pronto allo smobilizzo istantaneo, in qualsiasi momento, per fronteggiare le crisi. Perciò, un banchiere centrale sarebbe folle a ignorare il fair value delle attività finanziarie che detiene.

[5] La Banca Centrale d’Islanda non è “fallita” nel senso giuridico del termine; ma il controllo sui capitali e le severe restrizioni governative sull’import equivalgono, in pratica, ad una sospensione generalizzata dei pagamenti in valuta, eccettuati i soli generi di prima necessità. E poiché il buon funzionamento del mercato dei cambi è assicurato – in via diretta o indiretta – proprio dalle banche centrali, questo stato di cose equivale, nella migliore delle ipotesi, a un selective default, nella migliore delle ipotesi. Per non parlare del fallimento – stavolta in senso lato – nella missione più importante dell’istituzione, salvare il sistema bancario dalle cristi che esso stesso genera. Solo il egami troppo stretti con la politica hanno consentito a questa banca centrale di restare in vita.

[6] Per una lettura austriaca della crisi islandese cfr.: Ph. BAGUS – D. HOWDEN, Deep Freeze: Iceland’s economic collapse, with an introduction by T. BAXENDALE, Ludwig von Mises Institute, Auburn (AL), 2011, disponibile su Mises.org

[7] Mai una volta, però, che qualche politico proponga di tornare a regolare in oro i regolamenti internazionali.

[8] Almeno in teoria: ignoro quali caveat siano stati formulati per manipolare i prezzi d iscrivere a bilancio, ma non dubito che ve ne siano perché, diversamente, le banche centrali – soprattutto la BCE – sarebbero troppo vulnerabili al rischio sistemico dei titoli di Stato.