Storia della riserva frazionaria: Perché le valutazioni del mercato azionario sono ampiamente influenzate dai tassi d’interesse? – Prima Parte

La South Sea Company venne fondata nel 1711 e fu parte integrante dei trattati seguiti alla guerra di successione spagnola, che si concluse con l’assunzione, da parte della Società del debito sostenuto dall’Inghilterra durante la guerra. La South Sea Company fallì nel 1720.

  • Le banche centrali oggi appaiono più potenti che in qualsiasi momento della storia – qualcosa è cambiato?
  • No! Le banche centrali hanno sempre avuto lo stesso potere in virtù del loro ruolo nella gestione del debito governativo e della riserva frazionaria,.

A partire dagli anni ottanta del secolo scorso, i tassi di interesse hanno determinato i rendimenti del mercato azionario e così sarà anche nel prossimo futuro. Tale influenza è aumentata considerevolmente nei successivi trent’anni, ma le anomalie di prezzo nei tassi d’interesse sul mercato sono state un fattore di distorsione e instabilità per un tempo ancora maggiore: dall’invenzione delle banche centrali.

Nella prima parte di questo articolo analizzerò lo sviluppo del fenomeno delle banche centrali con particolare riferimento alla Banca d’Inghilterra. Nella seconda parte sosterrò che gli effetti a lungo termine dei prestiti governativi a interessi più bassi di quelli aziendali incrementa la prociclicalità, toglie spazio a investimenti privati economicamente più produttivi e, anche quando riduca i tassi d’interesse assoluti per qualunque tipo di prestito, conduce i tassi molto al di sotto del “tasso naturale” portando così a cattivi investimenti.

La prima parte, tuttavia, è soprattutto un tentativo di imparare dalla storia. Potreste notare un occasionale “déjà vu all’inverso” in quanto le politiche monetarie non convenzionali degli ultimi anni hanno precedenti ancora più eclatanti.

Breve storia delle banche centrali

Le banche medievali

Le Società fiorentine dei Bardi, dei Peruzzi e degli Acciaiuoli furono le prime vere banche dell’era moderna. La loro mission era quella di agire come corrispondenti per gli scambi commerciali fra differenti regioni geografiche a causa dell’ingente tempo, costo e rischio che comportava muovere oro e argento . I primi banchieri erano veramente “al servizio dell’industria”. Queste compagnie prosperarono all’inizio del dodicesimo secolo, ma dichiararono bancarotta nel 1345 dopo aver prestato troppo liberamente a sovrani insolventi, tra i quali, non ultimo, Edoardo III d’Inghilterra.

Edoardo I, il nonno di Edoardo III, aveva espulso gli Ebrei dall’Inghilterra solamente cinquant’anni prima (1290) e aveva portato alla bancarotta i Ricciardi di Lucca – una società mercantile italiana – da cui prendeva in prestito al tasso del 15%. I Ricciardi erano stati colti da una riduzione di liquidità nel 1294, quando scoppiò la guerra fra l’Inghilterra e la Francia – Edoardo I tentò di richiedere ancora più denaro ai Ricciardi che non ne avevano più. Forse i Bardi e i Peruzzi pensarono che un insieme diversificato di prestiti sub-prime avessero una migliore valutazione del credito rispetto a mutui contratti separatamente. Si stima che riuscissero a guadagnare fino al 40% d’interesse sul denaro prestato. Chiaramente Edoardo III era il re dei titoli spazzatura dei suoi tempi.

Altri piccoli istituti bancari crebbero in altre città italiane come Genova e Venezia. Queste prime banche funzionavano principalmente come depositi sicuri, benché fossero coinvolte anche in un limitato numero di prestiti a riserva frazionaria (1) nonostante questa pratica fosse assolutamente illegale. Lombard Street a Londra deve il nome dai banchieri italiani che operarono in questa parte della città fra il dodicesimo ed il tredicesimo secolo.

Dopo la peste bubbonica che fra gli anni 40 e 50 del quattordicesimo secolo ridusse del 30% la popolazione dell’Europa – secondo stime prudenziali morirono attorno ai 25 milioni di persone – gli scambi commerciali diminuirono, i prezzi si abbassarono e i salari medi aumentarono. Intorno al quindicesimo secolo la popolazione europea si era completamente ristabilita e la banca dei Medici (1397 – 1494) a Firenze – che aveva succursali a Roma, Milano, Venezia, Ginevra, Avignone, Lione, Londra e Bruges – e altre più piccole imprese, presero il posto delle banche precedenti. Il Monte dei Paschi di Siena (fondato nel 1472) è l’unica banca sopravvissuta fino ad oggi. Per evitare i rischi di bancarotta, queste nuove istituzioni furono fondate in una forma simile a quella delle moderne holding, con sussidiarie commerciali e responsabilità limitate.

La finanza europea si sviluppò lentamente a causa del divieto di usura posto dalla Chiesa Cattolica, iniziato, al Concilio di Nicea del 325, con una proibizione per il clero di prestare denaro. Più tardi, nel quarto secolo, il divieto venne esteso anche ai laici. Il divieto si rafforzò quando l’usura venne dichiarata illegale durante il regno di Carlo Magno (800-814), primo sacro romano imperatore, e raggiunse il suo apice nel 1311, quando Papa Clemente V rese assoluto il divieto di usura e dichiarò nulla ogni legislazione laica in suo favore. Siamo dunque in debito con le pratiche finanziarie del mondo arabo, architettate per aggirare le leggi coraniche sul pagamento di interessi, per l’invenzione della lettera di credito e della cambiale.

Nell’Europa settentrionale, la finanza mercantile crebbe con il successo di organizzazioni come la Lega Anseatica (1358) e la Compagnia dei Merchant Adventurers (1551), ma le lettere di credito e le cambiali conobbero una nuova importanza durante l’età delle scoperte geografiche. Compagnie come la Onorevole Compagnia delle Indie Orientali (1600) e la Compagnia Olandese delle Indie Orientali (1602) aumentarono vertiginosamente la domanda di servizi bancari.

L’avvento delle banche centrali e il diciottesimo secolo

Anche se si potrebbe sostenere che la Banca di Venezia (1157) è sia stato un precedente notevole, è opinione generale è che la prima banca centrale del mondo fu la Sveriges Riksbank. In principio chiamata la Riksens Standers Bank – banca dei patrimoni del reame – venne fondata dal parlamento svedese nel 1668, dopo la bancarotta del Banco di Stoccolma del 1664.

Dopo la “gloriosa rivoluzione” inglese, quando Giacomo II venne deposto a favore di Guglielmo e Maria (1699-89) le finanze governative erano in dissesto. La Banca d’Inghilterra, costruita su modello della Amsterdam Wisselbank (fondata nel 1609) invece di quello della Riksbank, ricevette l’approvazione reale nel 1694. Quest’ultima fu la trentottesima proposta di banca centrale presentata al Parlamento fin dal 1600.

La tabella qui sotto mostra i tassi d’interesse sui prestiti della Corona o del Governo durante il diciassettesimo e nel primo diciottesimo secolo. Ho ignorato i “prestiti forzati” avvenuti durante il regno di Carlo I dato che questi erano in realtà una forma di tassazione. Per un confronto ho delineato il tasso prevalente per i prestiti aziendali, mutui ipotecari e, dal momento che i dati sono molto più numerosi, il rendimento derivante dalle locazioni:

Anno

Mutuatario

Tasso

Note

Prestito

Ipoteca

Rendimento

Max Usura*

1604-1605

Giacomo I

10%

Dai
Pescivendoli

7,74%

5%

6,07%

10%

1611-1612

Giacomo I

10%

Assicurato dai dazi

7,86%

5%

5,85%

10%

1617

Giacomo I

10%

Assicurato dalle obbligazioni

7,86%

5%

5,85%

10%

1625

Carlo I

8%

Assicurato dalla Corona

7%

5%

6,26%

8%

1640

Carlo I

8%

Tasso Usuale

6,74%

5%

5,78%

8%

1660-1670

Carlo II

8%

5,47%

4%

5,40%

6%

1665

Carlo II

8-10%

Assicurato dalle tasse

4%

4%

5,40%

6%

1680

Carlo II

6%

Assicurato dalle entrate

5%

5%

5,30%

6%

1690

Guglielmo III

10-12%

Assicurato dalle entrate

5,26%

5%

5,00%

6%

1690

Guglielmo III

25-30%

Non assicurato

5,26%

5%

5,00%

6%

1692

Governo

10%

Prima istanza

5,26%

5%

5,00%

6%

1693

Governo

14%

Seconda istanza

5,26%

5%

5,00%

6%

1694

Governo

8%

Assicurato dai dazi

5,26%

5%

5,00%

6%

1697

Governo

6,30%

Assicurato dalle accise

5,26%

5%

5,00%

1698

Governo

8%

Assicurato dalle accise

5,26%

5%

5,00%

1707

Governo

5%

Assicurato dalle entrate della corona

5%

5%

4,94%

6%

1728

Governo

4%

Assicurato dal dazio sul carbone

4,86%

5%

4,94%

5%

1731

Governo

3%

Assicurato dalle accise

4,67%

5%

4,07%

5%

1739

Governo

3%

Fondo Naufragi

4,67%

5%

4,07%

5%

*Enrico VIII introdusse il primo tasso massimo nel 1545. La legge sull’usura venne infine abolita nel 1854

Fonte: A History of Interest Rates – Sidney Homer, Richard Eugene Syllaand, English Institutional Evolution – North and Weingart, The Agricultural Revolution and the Industrial Revolution:England, 1500-1912 – Gregory Clark, University of California, Crown revenue and the political culture of early Stuart England – Simon Mark Healy (Birkbeck).

I tassi d’interesse medi per ogni periodo sono qui usati per calcolare la forbice mostrata nella tabella sottostante. Il più grande cambiamento (6,46%) è fra i tassi dei prestiti presi dalla Corona o dal governo e i tassi d’ipoteca. Ho anche illustrato l’impatto sul tasso di prestito, quello di affitto e di ipoteca durante il periodo precedente e quello successivo alla creazione della Banca d’Inghilterra.

Anno

Prestito Gov

Affitto Gov

Ipoteca Gov

Prestito

Affitto

Ipoteca

1604-1693

5.19%

5.75%

6.46%

6.05%

5.48%

5%

1694-1739

0.33%

0.31%

0.33%

4.95%

4.64%

5%

Fonte: A History of Interest Rates – Sidney Homer, Richard Eugene Syllaand, English Institutional Evolution – North and Weingart, The Agricultural Revolution and the Industrial Revolution:England, 1500-1912 – Gregory Clark, University of California, Crown revenue and the political culture of early Stuart England – Simon Mark Healy (Birkbeck)

Il costo del denaro prestato diminui drasticamente (6%), così come il costo dei prestiti privati e delle rendite fondiarie (rispettivamente 1,1% e 0,84%) mentre i tassi ipotecari rimasero invariati. Se il declino nel costo dei prestiti fosse stato solamente il risultato delle innovazioni finanziarie, le riduzioni dei tassi d’interesse avrebbero dovuto essere distribuite più equamente. Questo risultato sembra invece derivare da quello che sarebbe stato più tardi noto come l’effetto Cantillon:

Alla comparsa del denaro, esso viene incanalato nell’economia verso gli attori o le industrie scelte dall’autorità centrale, il nuovo denaro incrementa la capacità di spesa e potere d’acquisto di questi attori iniziali, incrementando il loro benessere e capacità di spesa senza avere inizialmente alcun incremento di prezzo.

Nel 1692 e 1693 furono concessi in Inghilterra i primi due prestiti governativi, di un milione di sterline ciascuno, assicurati dai dazi su birra, liquori e sale con tassi d’interesse rispettivamente del 10% e del 14%. Come indicato dalla tabella, questi tassi non furono diversi dai costi dei prestiti che la Corona inglese aveva stipulato nel corso del secolo precedente. Elisabetta I e di Enrico VIII prestarono denaro a tassi di interesse simili nel secolo sedicesimo.

…Deve esser stato fastidioso per Guglielmo III pensare che il governo olandese fosse invece autorizzato a prendere in prestito al tasso del 3%, pur essendo impegnato nella guerra dei nove anni con la vicina Francia (1688-1697). Le compagnie commerciali inglesi, al contrario, ebbero tassi migliori (fra il 4,5% e il 6%) di quelli concessi al governo. Persino le obbligazioni a scadenza più lunga dei “Merchant Adventurers” ebbero un tasso del 6%. Le obbligazioni governative non erano ancora considerate obbligazioni prive di rischio – il che non è sorprendente, vista l’incidenza disastrosa nei secoli precedenti dei default della Corona sull’interesse e sul capitale.

Quando, nel 1694, i privati che fondarono la Banca d’Inghilterra capitalizzarono tramite sottoscrizione 1.2 milioni di sterline e li prestarono al governo al tasso dell’8% in cambio di alcuni privilegi, la Corona ne fu certamente soddisfatta. Essenzialmente aveva preso denaro in prestito a 6 punti percentuali in meno rispetto al tasso dell’anno precedente. Il Governo si lasciò dunque affascinare dagli alchimisti della Banca d’Inghilterra. Il costo del denaro cadde ulteriormente al 5% nel 1707 e il debito “nazionale” aumentò vertiginosamente fino a toccare i 20 milioni di sterline nel 1708.

Nel 1710 venne quindi convocata una commissione governativa per capire come si sarebbe potuta finanziare un’altra guerra – invece di come ripagare il debito. Questa commissione propose una soluzione elegante del problema: un’altra lotteria. La prima, bandita sotto gli auspici della Banca d’Inghilterra, non era stata un successo. Ma questa volta, siccome i biglietti vennero venduti ai direttori della Hollow Sword Blade Company – in realtà una delle prime “banche collaterali” – fu un successo.

L’indagine della commissione rivelò che il debito in eccesso era solo di 9 milioni di sterline – una rappresentazione che aveva richiesto non poca contabilità creativa. Edward Harley, fratello di Robert Harley, al tempo Cancelliere dello Scacchiere, e John Blunt, uno dei direttori della Hollow Sword Blade Company, avanzò una stravagante proposta: che i detentori dei prestiti governativi fossero obbligati a cederli alla neocostituita South Sea Company in cambio di quote dello stesso valore.

L’idea di assegnare debito in cambio di capitale fu attribuita a William Patterson, uno dei fondatori della Banca d’Inghilterra. Egli possedeva credenziali molto dubbie, essendo stato uno dei promotori dello schema di Darrien – un disastro finanziario che aveva portato al collasso dell’economia scozzese e all’Act of Union del 1707. Nonostante la reputazione di Patterson, la proposta venne immediatamente accettata dal governo britannico.

Il governo avrebbe dovuto pagare annualmente il 6% di interessi più le spese alla South Sea Company, i cui ricavi avrebbero dovuto essere distribuiti come dividendo ai detentori delle quote. Alla Società avrebbe dovuto essere garantito inoltre il monopolio dei commerci con il Sud America – anche se la maggior parte di questa regione era controllata dalla Spagna, con cui la Gran Bretagna era in guerra. Stavano insomma prendendo in prestito senza assicurazione e senza alcuna obbligazione di ripagare il capitale – in pratica un prestito perpetuo.

Una crisi di sarebbe probabilmente verificata se prima non fosse finita la guerra di successione spagnola (1713). Quando le ostilità con la Spagna ripresero nel 1718, i beni sudamericani della South Sea Company vennero sequestrati. Nonostante ciò, James Craggs, uno dei direttori della compagnia ed influente membro del parlamento, propose un nuovo schema per convertire le annualità governative, emesse dopo la lotteria del 1710, in azioni della South Sea Company.

Dovendo ripagare quanto speso per reprimere la Jacobit Ribellion, il Governo britannico aveva bisogno di ridurre ancora il costo dei suoi prestiti. Con il nuovo schema di conversione, il Governo avrebbe pagato alla South Sea Company il 5% – circa la metà del tasso a cui stava pagando il debito esistente. Dei 2,5 milioni di sterline di annualità disponibili per la conversione, 1,6 milioni vennero assorbiti. Il pubblico venne sicuramente influenzato dalle notizie delle fortune che si stavano ammassando in Francia nelle mani del finanziere scozzese John law, della Banque Générale Privée e degli investitori nella Mississippi Company.

Alla fine del 1719 il debito governativo britannico raggiunse i 50 milioni di sterline. Di questi, 3,4 milioni erano detenuti dalla Banca d’Inghilterra, 3,2 milioni dalla East india Company e 11,7 milioni dalla South Sea Company. Solamente 16,5 milioni erano detenuti da privati, di cui 15 milioni avevano scadenza da 22 a 87 anni. Le finanze governative avrebbero dovuto migliorare, ma il costo delle ribellioni giacobite (1715-16 e 1719) unite alla moltitudine di guerre europee, portò il rapporto debito/PIL ad incrementare dal 55% del 1713 (29 milioni di sterline) all’88% del 1721 (50 milioni di sterline).

Ciò che accadde alla South Sea Company è tipico delle bolle finanziarie – ascesa, collasso e recriminazione. I grafici qui sotto mostrano l’ascesa e il declino del prezzo delle azioni della Mississippi Company, della French East india Company e della South Sea Company durante le bolle del 1719 e 1720:

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Dopo lo scoppio della bolla South Sea, il rapporto debito/PIL della gran Bretagna calò fino a un minimo del 63% nel 1739 – grazie alla crescita economica, in quanto il livello del debito rimase invariato a 50 milioni. Il rapporto ricominciò a risalire con la guerra dell’orecchio di Jenkins (1739-1748), la guerra di successione austriaca (1740-1748), la guerra dei sette anni(1754-1763) la guerra russo-turca (1768–74) la guerra americana di rivoluzione (1775-83), la quarta guerra anglo-olandese (1780–1784) e infine con le guerre francesi di rivoluzione (1792-1802)

Le guerre del diciottesimo secolo misero così tanto in tensione le risorse inglesi che nel 1797 venne introdotto un “periodo di restrizione”, dopo il quale le banconote non poterono essere convertite con monete d’oro. Questo periodo di non-convertibilità durò fino al 1821. Alla fine delle guerre napoleoniche, nel 1815, il debito nazionale toccò gli 850 milioni di sterline, ossia il 227% del PIL.

L’ascesa del potere della banca centrale – i secoli diciannovesimo e ventesimo

Nel periodo post-napoleonico (1821-1844) le banconote della Banca d’Inghilterra ebbero sempre maggior corso, in concomitanza con il fallimento di molte altre istituzioni finanziarie. Questo periodo culminò con il Bank Charter Act del 1844 che garantì alla Banca d’Inghilterra il monopolio sull’emissione delle banconote per l’Inghilterra e il Galles.

Tuttavia questo non era un monopolio senza restrizioni: il Bank Charter Act (BCA) vietava alla Banca di emettere nuove banconote senza che vi fosse un pari incremento della riserva aurea. L’emissione fiduciaria – ossia la parte dell’emissione di banconote non coperta dall’oro – venne bloccata al livello che aveva nel 1844. Inoltre, alla Banca d’Inghilterra venne richiesto di pubblicare un rendiconto separato per ogni sua attività di emissione di valuta.

In forza del BCA la Banca fu obbligata a rinunciare a qualsiasi attività di banco commerciale. Era diventata de facto il guardiano della riserva aurea del paese.

Questa fu un’evoluzione naturale verso il ruolo di “prestatore d’ultima istanza”, come Sir Francis Baring l’aveva soprannominata già nel 1797.

Il diciannovesimo fu poi il secolo di una serie di crisi bancarie – come quella di Overend and Gurney nel 1866 – da cui la pubblicazione del libro Lombard Street di Walter Bagehot nel 1873. Ironicamente, la Società fondata da Barings dovette essere salvata da un consorzio guidato dalla banca d’Inghilterra durante la crisi del debito sovrano del 1890. Per la Gran Bretagna, l’era dello standard aureo finì nel 1914 con lo scoppio della grande guerra. Fra il 1925 e il 1931, fu istituito un nuovo standard di scambio aureo che durò finché un’altra depressione mondiale non accelerò la sua scomparsa. Nel 1945 un altro standard aureo venne introdotto con gli accordi di Bretton Woods e un anno più tardi la Banca d’Inghilterra venne nazionalizzata. Gli accordi di Bretton Woods vennero meno nel 1971, anno in cui le banche centrali assunsero il potere di stampare moneta creata dal nulla e di fissare i tassi d’interesse nazionali. Dato che queste istituzioni sono attualmente possedute dallo stato, si sarebbe tentati di affermare che queste rappresentano una forma di “potere al popolo”. Attenzione a ciò che si desidera!

Note:

  1. Il sistema bancario a riserva frazionaria è un sistema in cui solo una parte (frazione) dei depositi è realmente riscontrata dal denaro disponibile nella banca.

Fonti ulteriori a quelle citate:

Nicholas Mayhew – Sterling (1999) Allen Lane

Phelps, Brown and Hopkins – Economica Vol 22 No 93 (1956)

Rondo Cameron – A Concise Economic History of the World – 3rd Edition (1997) OUP

L'articolo originale: http://www.cobdencentre.org/2016/10/a-history-of-fractional-reserve-banking-or-why-interest-rates-are-the-most-important-influence-on-stock-market-valuations-part-1/