Storia della riserva frazionaria: Perché le valutazioni del mercato azionario sono ampiamente influenzate dai tassi d’interesse? – Seconda Parte

  • Le banche centrali oggi appaiono più potenti che in qualsiasi momento della storia – qualcosa è cambiato?
  • No davvero – a causa del loro ruolo nella gestione del debito governativo e nella gestione della riserva frazionaria, le banche centrali hanno sempre avuto lo stesso potere.

Nella prima parte di questo articolo ho investigato lo sviluppo delle banche centrali, con un’attenzione particolare alla Banca d’Inghilterra. Ho considerato l’impatto drammatico che la Banca ha avuto sul costo dei prestiti alla corona/governo, a partire da un tasso medio dell’11% nei novant’anni precedenti al 1694 fino al 5% nei quarantacinque anni successivi.

In questa sezione considererò l’impatto che costi di prestito artificialmente bassi hanno avuto sul valore delle azioni e dei corporate bond. Infine, considererò il livello odierno dei tassi d’interesse, concentrandomi sui mercati più liquidi per le azioni e per i bond statunitensi. Le mie conclusioni potrebbero contrariare qualcuno, tuttavia non dovrebbero in realtà sorprendere, data la parzialità del sistema di riserva frazionaria (1) rispetto ai governi che queste banche centrali servono.

 

Il potere conflittuale delle banche centrali

Riassumendo, le banche centrali hanno il potere di provvedere liquidità e di fissare i tassi d’interesse. Ad ogni modo, la loro esistenza origina dalla loro funzione di finanziatori e sottoscrittori del prestito dei governi. I conflitti d’interesse, che risultano evidenti se si considerano i più antichi registri della Banca d’Inghilterra descritti nella prima parte di questo articolo, potrebbero sembrare meno ovvi oggigiorno, ma esistono comunque. In tempi recenti si è data molto credito alla convinzione che le banche centrali siano indipendenti, ma esiste ancora un conflitto politico inerente al cuore della relazione fra le banche e governi per i quali esse agiscono – anche le loro azioni sembrano esserne indipendenti.

Nel 1693 il governo britannico prese in prestito 1 milione di sterline al 14%. Quando la Banca d’Inghilterra venne fondata nel luglio 1694, essa prestò al governo 1,2 milioni di sterline all’8%. Entro il 1697 il governo prendeva in prestito al 6,3%. Il grafico qui sotto mostra l’evoluzione del bank rate e del gilt yield a partire dal 1694:

Fonte: Bank of England

Le punte raggiunte intorno al 1719-1720 si riferiscono alla bolla della South Sea Company: una prima controprova dell’onnipotenza delle banche centrali. Se una simile bolla scoppiasse oggi, mi aspetterei che i bond yields si abbassassero e non alzassero, ma ci sono prove – come ho sostenuto in questo articolo:  Is the “flight to quality” effect breaking down? – del fatto che la durata dei portafogli di bond sia cresciuta così drammaticamente che i bond non sono più oggi l’investimento sicuro che erano una volta.

Con il rapporto deficit/PIL al 260% sembra straordinario che nel 1819 si fosse in grado di prendere in prestito al 5% o 6%. Durante un tale periodo di così grande debito (negli anni 1560) anche il brillante Sir Thomas Gresham riuscì solamente a portare il costo del prestito per Elisabetta I, dal 14% al 12% — anche se la sua manipolazione al rialzo della sterlina sui mercati esteri fu un grande successo e segnò l’unico declino nei livelli di prezzo durante la grande inflazione del sedicesimo secolo.

Forse il mio confronto con l’era elisabettiana non è del tutto equo. I prezzi salirono del 22% fra il 1600 e il 1690, anche se caddero del 4% fra il 1690 e il 1740, tuttavia il dimezzamento del costo di prestito del governo non può essere ascritto solamente alla timida deflazione e ad una riduzione delle frizioni finanziarie. L’articolo North and Weingast – The Evolution of Institutions Governing Public Choice in 17th Century England sostiene il contrario, notando che l’incremento dei prestiti della Child’s Bank è un esempio dell’aumento di profondità di capitale:

Fonte: North and Weingast

Come mostra la tabella qui sotto, che ho anche commentato nella prima parte di questo articolo, credo che sia la discutibile etica della riserva frazionaria bancaria – con I requisiti della riserva governata dalle banche centrali—che porta I tassi di prestito governativo al di sotto dei “tassi naturali” d’interesse

Year Borrower Rate Notes Loans Mortgages Rental yield Usury Maximum
1604-1605 James I 10% from the Fishmongers 7.74% 5% 6.07% 10%*
1611-1612 James I 10% Secured by duties 7.86% 5% 5.85% 10%
1617 James I 10% Secured by bond 7.86% 5% 5.85% 10%
1625 Charles I 8% Secured by Crown revenues 7% 5% 6.26% 8%
1640 Charles I 8% Usual Rate 6.74% 5% 5.78% 8%
1660-1670 Charles II 8% 5.47% 4% 5.40% 6%
1665 Charles II 8-10% Secured by taxes 4% 4% 5.40% 6%
1660-1685 Charles II 10-20% 5.55% 4% 5.38% 6%
1680 Charles II 6% Secured by revenue 5% 5% 5.30% 6%
1690 William III 10-12% Secured by revenue 5.26% 5% 5.00% 6%
1690 William III 25-30% Unsecured 5.26% 5% 5.00% 6%
1692 Government 10% First Issue 5.26% 5% 5.00% 6%
1693 Government 14% Second issue 5.26% 5% 5.00% 6%
1694 Government 8% BoE loan secured by duties 5.26% 5% 5.00% 6%
1697 Government 6.30% Secured by Excise duties 5.26% 5% 5.00% 6%
1698 Government 8% Secured by Excise duties 5.26% 5% 5.00% 6%
1707 Government 5% Secured by Crown revenues 5%  5% 4.94% 6%
1728 Government 4% Secured by Coal duty 4.86%  5% 4.39% 5%
1731 Government 3% Secured by Excise duties 4.67%  5% 4.07% 5%
1739 Government 3% Sinking Fund 4.67%  5% 4.07% 5%

 

*Enrico VIII introdusse il primo massimo nel 1545. La legge sull’usura venne infine abolita nel 1854
Fonte: A History of Interest Rates – Sidney Homer, Richard Eugene Syllaand, English Institutional Evolution – North and Weingart, The Agricultural Revolution and the Industrial Revolution:England, 1500-1912 – Gregory Clark, University of California, Crown revenue and the political culture of early Stuart England – Simon Mark Healy (Birkbeck).

Year Gov-Loan Gov-Rent Gov-Mort Loans Rental Mortgage
1604-1693 5.19% 5.75% 6.46% 6.05% 5.48% 5%
1694-1739 0.33% 0.31% 0.33% 4.95% 4.64% 5%

Fonte: A History of Interest Rates – Sidney Homer, Richard Eugene Syllaand, English Institutional Evolution – North and Weingart, The Agricultural Revolution and the Industrial Revolution:England, 1500-1912 – Gregory Clark, University of California, Crown revenue and the political culture of early Stuart England – Simon Mark Healy (Birkbeck)

Il grafico qui sotto mostra l’evoluzione del debito del governo britannico come percentuale del PIL a partire dal 1692.

Fonte: ukpublicspending.co.uk, jpgraph

Il prestito governativo è spesso chiamato tassazione differita – siccome per pagare i prestiti di oggi, le tasse dovranno essere aumentate domani. Per una prospettiva differente su quest’idea si veda l’articolo Ralph Musgrave – National debt is not deferred tax.

L’inflazione è, a questo riguardo, chiaramente amica di chi prende in prestito, tuttavia, se si diminuisce artificialmente il costo dei prestiti da parte del governo, attraverso il potere bancario di riserva frazionaria, il governo è anche in grado di divertire una maggiore porzione di debito relativamente al PIL – o, almeno, alle future riscossioni tributarie. Ciò che rimane nascosto, è che questo prendere in prestito tende a far uscire dal mercato altri che potrebbero potenzialmente prendere in prestito, sottraendo loro capacità d’investimento.

Nonostante gli argomenti sul fatto che i governi possano allocare efficientemente il capitale, il tasso di crescita economica risente del fatto che i prestiti governativi siano finalizzati alla spesa generale oppure all’investimento di capitale.

 

Come le valutazioni azionarie risentono dei tassi d’interesse

Quando ancora vigeva lo standard aureo, le banche centrali non erano completamente libere nel loro potere di ridurre i tassi d’interesse per il fatto di essere obbligate a scambiare su richiesta oro per banconote.
Una volta passati alla moneta fiat – non basata su alcuna misura di valore all’infuori della percezione di mercato – le banche centrali poterono mantenere bassi i tassi d’interesse per più tempo. Bassi tassi d’interesse possono essere positivi per l’economia, come una misura contro-ciclica che mitiga le vicissitudini di una recessione, tuttavia quando vengono mantenuti per troppo tempo, distorcono il prezzo del denaro e questo porta a cattivi investimenti.

Tutto questo potrebbe sembrare provocatorio, ma assumiamo che il tasso d’interesse a cui il governo britannico può prendere in prestito sia solo di 300bp al di sotto del tasso che avrebbe dovuto essere negli ultimi 322 anni – ossia circa al 4% invece che al 7%. Che cosa significa questo per l’industria finanziaria?
Ci sono qui due forze al lavoro: un tasso di rischio più basso di quello “naturale”, che dovrebbe rendere possibile all’industria di prendere in prestito a prezzo scontato; sarebbero dunque in grado di finanziare nuovi progetti che, a condizioni normali, non sarebbero forieri di profitto, prolungando artificialmente un boom economico. L’altro effetto è di permettere al governo di togliere spazio ai prestiti del settore privato, specialmente durante i periodi di declino economico, quando i prestiti del governo incrementano proporzionalmente al calo dei profitti privati. L’impatto di questi due effetti sugli interessi industriali in un certo senso nega sé stesso. Nel lungo periodo, un eccesso di prestiti governativi riduce permanentemente la capacità economica di un paese, nel grado in cui l’investimento governativo è meno economicamente produttivo dell’investimento privato. Le politiche possono differire, come mostra il grafico qui sotto, quando il governo eccede del 15% del PIL, il tasso di crescita potenziale dell’economia ne inizia a soffrire:

Fonte: The Heritage Foundation, Peter Brimelow

La realtà è che gli investitori hanno la memoria corta rispetto al rischio di default e il governo britannico è riuscito ad evitare il default – anche se ha ridotto il coupon sul prestito di guerra (vedi il poster sopra) al 3,5% nel 1932. Nello stesso anno in cui fece default, o forse dovrei dire le fu perdonato il suo prestito inter-alleato verso gli Stati Uniti alla Conferenza di Losanna.

L’effetto sui prezzi delle azioni è però drammatico. Se i tassi d’interesse sui prestiti, a partire dai fidi bancari fino all’emissione di obbligazioni, è artificialmente basso, mentre il costo dei prestiti governativi dovrebbe incrementare durante una recessione economica, oppure se i tassi d’interesse governativi incrementano, allora la politica delle banche centrali – in relazione sia ai tassi d’interesse di corto e lungo termine – diventa sostanzialmente più importante della valutazione di un’azione, rispetto a quanto sarebbe in un mercato senza queste restrizioni.

 

Confrontare azioni e obbligazioni statunitensi

Durante gran parte del periodo che si è aperto nel 1971, il ribasso artificiale dei tassi d’interesse è stato oscurato dall’inflazione. Quando il tasso d’inflazione incrementò, allora la tradizionale relazione fra i dividenti azionari e le obbligazioni governative si invertì. Il grafico qui sotto mostra i dividendi di S&P500 (in rosso) e i ricavi da obbligazioni del tesoro statunitense dal 1871 al 2011.

Durante la maggior parte di questo periodo le rendite dei dividenti furono più alte dei ricavi obbligazionari. Questo è coerente con il concetto che dovrebbe esserci un incentivo per il rischio d’investimento azionario rispetto a quello obbligazionario. Durante l’era della grande inflazione, la relazione s’invertì, perché le azioni portavano con sé uno scudo naturale per l’inflazione, a differenza delle obbligazioni:

Source: Global Financial Data Inc.

L’incentivo medio per il possesso di azioni fra il 1871 e il 1957 era dell’1,83%. Oggi è +0,41%. La tabella sotto mostra il dividendo medio (DY) rispetto al ricavo obbligazionario (BY) e lo spread fra l’era pre-inflazionaria e post-inflazionaria:

Period DY BY Spread
1871-1957 5.34 3.51 1.83
1958-2010 3.11 6.53 -3.42

Fonte: Multpl.com

Dopo molte generazioni in cui le azioni servirono come scudo contro l’inflazione – senza accennare agli incentivi degli share options per i manager – non sorprende che oggi i dividendi siano bassi. I ricavi da obbligazioni governative hanno raggiunto un minimo storico, mentre gli incentivi di rischio richiesti dagli investitori per passare ai corporate bonds sono caduti e questo potrebbe avere l’effetto deprimere i dividendi azionari. Un buono del tesoro statunitense rende l’1,65%, meno della metà della sua media nel lungo periodo. I corporate bond e le azioni sono, dunque, molto più sensibili ai cambiamenti nelle banche centrali e ai tassi delle obbligazioni governative oggi rispetto ad ogni altro momento degli ultimi 145 anni.

 

Conclusioni

Mentre le misure di valutazione azionaria come i dividend cover price e i price to earning per share, rimangono valide, il loro impatto è di molto ridotto per effetto dei tassi d’interesse. Fin dalla nascita delle banche centrali, i tassi d’interesse “privi di rischio” sono stati artificialmente bassi. Questo è stato particolarmente vero durante i periodi di emissione di valuta fiat, quando la convertibilità aurea della moneta è stata sospesa.

Una normalizzazione dei tassi d’interesse non appare imminente, e ciò è una buona cosa per le azioni, ma sarebbe saggio, partendo da una prospettiva difensiva, cercare azioni corporate con buoni fondamentali, che possono offrire dividendi più alti. Il tasso di crescita dell’economia globale sta rallentando, l’inflazione rimane generalmente sotto controllo mentre la cerca di ricavi non diminuisce. E comunque la correlazione fra azioni e obbligazione è al suo minimo storico su un periodo di 145 anni come mostra questo grafico:


Fonte: Robert Shiller – Yale University

Non ci si faccia ingannare dai dati di correlazione giornaliera – con il livello assoluto dei ricavi da obbligazioni a meno della metà della media sul lungo periodo, è il mercato delle obbligazioni che determinerà la direzione delle azioni. Come i ricavi obbligazionari risalgono, cosa che, negli Stati Uniti, è determinata dall’aspettativa di una stretta della Federal Reserve (Fed), il mercato delle azioni cadrà. Il declino nelle azioni allora alza l’aspettativa di un ritardo nella stretta della Fed. La correlazione giornaliera sul quinquennio fra azioni e obbligazione allora potrebbe essere ora ad un picco negativo ma la correlazione annuale potrebbe rimanere ancora fortemente positiva. I manager di portafogli azionari, chiaramente, magnificano le virtù di un portafoglio diversificato, ma, quando i ricavi obbligazionari sono all’1,65% e i dividendi al 2,06%, non sarà di grande conforto per gli investitori in fondi pensione.

Ad esempio Calpers ancora resta ancorato ad un obiettivo di ritorno annuale del 7,5% — l’anno scorso ha riportato il 2,4%. L’Analisi delle Security, come fu intitolato un libro di Graham e Dodd del 1934, ha ancora un posto e, nel “grande dipanamento” che probabilmente arriverà quando tutte le politiche fiscali e monetarie siano esaurite, sarà probabilmente il miglior strumento per navigare acque non tracciate. Per ora, comunque, le banche centrali e i governi delle nazioni sviluppate, hanno ancora moltissimi strumenti da impegnare a disposizione. Il prezzo artificialmente basso del denaro continuerà a dominare i mercati per le obbligazioni, le valute, gli immobili e anche le azioni per ancora qualche tempo a venire.

 

Note: (1) Il prestito di riserva frazionaria è un sistema in cui solamente una frazione dei depositi bancari sono veramente riscontrati dal quantitativo di denaro a portata di mano.

Fonti addizionali
Nicholas Mayhew – Sterling (1999) Allen Lane
Phelps, Brown and Hopkins – Economica Vol 22 No 93 (1956)
Rondo Cameron – A Concise Economic History of the World – 3rd Edition (1997) OUP

L'articolo originale: http://www.cobdencentre.org/2016/10/a-history-of-fractional-reserve-banking-or-why-interest-rates-are-the-most-important-influence-on-stock-market-valuations-part-2/