Guerre commerciali: un catalizzatore per la crisi economica

Nel mio ultimo articolo ho usato una comprovata identità contabile per dimostrare che il risultato finale, delle tariffe commerciali del presidente Trump, sarebbe quello di aumentare il deficit commerciale, supponendo che non vi sia alcun cambiamento nel tasso di risparmio. Il tasso di risparmio è importante, perché se non cambia, il deficit di bilancio deve essere finanziato da qualsiasi combinazione di tre variabili: inflazione monetaria, espansione del credito bancario o afflussi di capitali. Ciò viene catturato in questa equazione, in cui la bilancia commerciale è la bilancia dei pagamenti, includendo in tal modo i flussi di capitale, nonché beni e servizi:

(Importazioni – Esportazioni) = (Investimento – Risparmio) + (Spese governative – Tasse)

Si presume
che l’economia funzioni normalmente e, come vedremo, non vi è alcuna
forte contrazione economica o crisi sistemica.

Questo
articolo esplora le implicazioni della relazione tra i deficit
gemelli nel contesto dell’attuale situazione per gli Stati Uniti, che
possono o meno essere ai margini di un significativo
ridimensionamento economico. Esamina i dettagli di come le tariffe
commerciali agiscono sull’economia nella fase attuale del ciclo del
credito e le implicazioni per le prospettive economiche e per la
politica monetaria. Esamina il problema attraverso la lente di una
sana teoria economica, ma anche prove empiriche vengono invocate per
conferma.

L’evidenza empirica

Guardando
alla storia, scopriamo che l’effetto degli aumenti tariffari è
dipeso dalla fase del ciclo del credito. I migliori esempi più
chiari sono le tariffe introdotte dopo la prima guerra mondiale (le
tariffe Fordney-McCumber del 1922) all’inizio del ciclo del credito e
il Smoot-Hawley Tariff Act alla fine del 1930. A prima vista,
Fordney-McCumber ha avuto scarso effetto, mentre Smoot-Hawley, è
generalmente accettato, ed ha avuto un effetto significativo.
Naturalmente, questo è nel contesto di un punto di vista centrato
sugli Stati Uniti.

Le tariffe
Fordney-McCumber sono state introdotte all’inizio del ciclo di
credito degli Stati Uniti. All’epoca, l’economia americana aveva
ancora l’eredità della produzione in tempo di guerra, in cui le
merci importate e i prodotti agricoli erano minimi, essendo stati
praticamente eliminati dalla pianificazione economica del tempo di
guerra. L’impatto delle tariffe sull’economia domestica degli Stati
Uniti era quindi appena rilevante per la situazione economica. Di
conseguenza, a differenza delle economie europee che erano state
devastate dalla guerra, la produzione agricola e industriale
statunitense era più alta nel 1920 di quanto non fosse stato nel
1913, l’anno prima dello scoppio della guerra (I guerra mondiale
ndt
). L’effetto sull’Europa era un’altra questione.

Le economie
europee si trovarono ad avere bisogno di dollari per pagare i
risarcimenti (nel caso della Germania) e per rimborsare il debito di
guerra nel caso degli alleati. Le tariffe americane rendevano
estremamente difficile, per gli europei, guadagnare quei dollari. Un
certo numero di economie europee è crollato in iperinflazione mentre
i governi continuavano la pratica di stampa del denaro in tempo di
guerra per finanziarsi e per assolvere gli obblighi di guerra.

Un altro
fattore che ha colpito l’America è stato il crollo dei prezzi
agricoli da livelli di guerra gonfiati. Nel 1921, il grano era
crollato da $ 2,58 per un bushel (un
bushel equivale a 27,216 kg di grano
) a
92 centesimi ed i maiali da 19 centesimi a libbra (una
libbra equivale a 453,6 grammi
) a meno
di 7 centesimi. Le tariffe non aiutavano gli agricoltori, perché in
quel momento dipendevano in misura significativa dai mercati di
esportazione. E quando altri paesi hanno introdotto o aumentato le
loro tariffe contro i prodotti agricoli come risposta alle tariffe
statunitensi, hanno dimostrato di essere del tutto controproducenti
per gli agricoltori statunitensi.

Naturalmente,
le tariffe non erano l’unico problema per gli agricoltori americani.
La rapida meccanizzazione ha aumentato i raccolti di grano del
Canada, l’Argentina ha aumentato la produzione di carne bovina e Cuba
ha esportato grandi quantità di zucchero. I consumatori stavano
beneficiando di prezzi catastroficamente più bassi nonostante le
tariffe. Oltre alla sofferenza affrontata dai produttori, la
sofferenza nei mercati liberi è alleviata solo rimpiazzando le
risorse economiche dalla sovraccapacità agricola, l’effetto
economico generale delle tariffe Fordney-McCumber sull’America non è
stato significativo.

Lo
Smoot-Hawley era diverso. Il Congresso votò a favore di esso il 31
ottobre 1929 ed il mercato azionario l’ha chiaramente visto arrivare.
Il 24 ottobre ebbe inizio il crollo di Wall Street, il giovedì nero,
quando quel giorno il mercato è sceso dell’11%, prima di recuperare
gran parte della caduta. Seguì il Black Monday (lunedì
nero
), quando il mercato crollò del 13%.
Alla chiusura di martedì 29 ottobre il mercato aveva perso oltre il
34% in soli quindici giorni di calendario.

Ai prezzi
delle azioni odierni, sarebbe una perdita di oltre 8.000 punti Dow.
Il mercato azionario ha continuato il suo ribasso al livello più
basso il 13 novembre, a 198,7 punti del Dow, e dopo un periodo di
rally di sei mesi è entrato in un mercato ribassista pernicioso e
ininterrotto, raggiungendo l’ultimo minimo a 41,22 l’8 luglio 1932.

È sempre un
errore attribuire un fallimento del mercato ad un’unica causa:
l’unica certezza è stata la caduta del mercato. Tuttavia,
l’importanza del voto Smoot-Hawley per il mercato azionario è spesso
trascurata dagli storici economici.

La
differenza tra la fine del 1929 e quella odierna, forse, è che il
Congresso che ha votato per questo, è stato un evento preciso,
mentre le tariffe di Trump stanno progredendo come un fluido
miscuglio di bluff e fatti. Un’altra differenza fondamentale è stata
lo standard di cambio dell’oro del dollaro di $ 20,67 l’oncia. Finché
il tasso di cambio è stato difeso, un crollo avrebbe portato
certamente più drammaticamente a bancarotte diffuse. I mercati
quindi hanno dovuto scontare i rischi potenziati dal protezionismo
commerciale verso l’economia più immediata rispetto all’odierna
valuta a moneta fiat (legale, corrente),
quando si presume che il rischio futuro degli investimenti sarà
migliorato dall’espansione monetaria.

Perseguire
su questa linea di pensiero è improbabile che ci conduca ad una
conclusione definitiva. Un approccio più fruttuoso è quello di
esaminare l’effetto delle tariffe e del protezionismo commerciale nel
contesto del ciclo del credito. Abbiamo stabilito, dal nostro esame
delle tariffe Fordney-McCumber del 1921, che all’inizio del
protezionismo commerciale del ciclo del credito ebbe un impatto
limitato sui mercati finanziari e sull’economia. È ovvio che
un’economia che fluttua su una marea di denaro e credito si trova in
una posizione diversa ed è più vulnerabile alle interruzioni
causate da eventi sconvolgenti come l’introduzione di tariffe.

I
cambiamenti avversi nella politica commerciale in qualsiasi momento
sono un assaggio delle ipotesi del mercato ed è chiaro da entrambi
Smoot-Hawley e il buon senso che gli interventi commerciali di Trump
oggi sono un serio ostacolo nelle opere di mercati molto apprezzati.
Ciò equivale almeno al fatto che Trump abbia turbato gli
speculatori. Questo è evidentemente il caso, ma per capire perché
il protezionismo commerciale di Trump dovrebbe essere preso più
seriamente, dobbiamo esaminare più in dettaglio i flussi implicati
nell’equazione all’inizio di questo articolo che collega i due
deficit.

Perché il commercio
estero è diventato centrale per l’intera economia statunitense

A partire dagli shock petroliferi dei
primi anni ’70, gli Stati Uniti si sono affidati a detentori di
dollari stranieri per accumulare titoli del Tesoro USA emessi per
finanziare i deficit di bilancio. Il riciclaggio di dollari
guadagnati da stranieri che vendono più cose in America di quanto
venda l’America agli stranieri ha gli squilibri commerciali che hanno
permesso al governo degli Stati Uniti di gestire crescenti deficit di
bilancio.

Gli
americani si sono abituati agli stranieri che non hanno alternative
credibili per reinvestire i loro dollari accumulati. Tuttavia, ora
possiamo vedere che l’egemonia del dollaro dietro questa proposta
viene erosa dalla Cina e dalla Russia, agendo come i poteri che
dirigono sempre più i flussi commerciali asiatici. Chiaramente,
poiché la loro determinazione a farla finita con i dollari porta
frutto, invece di detenere attualmente i dollari rimanenti investiti,
saranno in eccesso per soddisfare le esigenze e vendere. Finora, sono
stati acquistati da altri stranieri, motivo per cui vediamo il calo
del titolo del Tesoro USA da parte della Cina, mentre quelli di altri
stranieri aumentano, e il motivo per cui la cessione da parte della
Russia di dollari in contanti guadagnati attraverso le vendite di
energia ha un effetto apparentemente scarso sugli scambi. Nel
frattempo, il governo degli Stati Uniti è riuscito a finanziarsi
senza un aumento critico dei costi di finanziamento.

Questo non
può continuare all’infinito, perché rispetto ai volumi del
commercio in questione e alle dimensioni dell’economia statunitense,
ci sono già grandi quantità di saldi in dollari e investimenti in
dollari accumulati in mani straniere, che sugli ultimi dati
disponibili superano i $ 22 trilioni superano il PIL statunitense
di circa $ 20 trilioni.

Il
fallimento della politica commerciale americana è di non riconoscere
le conseguenze di sconvolgere quello che è diventato un delicato
equilibrio nei flussi di capitale. Imponendo politiche aggressive e
protezionistiche, la presidenza Trump ha rallentato
significativamente il commercio transfrontaliero, riducendo la futura
disponibilità di dollari, da fonti non nazionali, per finanziare il
deficit di bilancio. Inoltre, gli sforzi degli Stati Uniti per
limitare gli investimenti commerciali interni della Cina infangano
ulteriormente queste acque.

Solo su
queste basi, possiamo vedere che i tentativi di limitare le
importazioni cinesi stanno eliminando una fonte vitale di
finanziamento futuro per il governo degli Stati Uniti. Tuttavia,
l’identità contabile che spiega il fenomeno del deficit gemello ci
dice che in assenza di un aumento del tasso di risparmio il deficit
commerciale continuerà. Inoltre, a causa di riduzioni delle imposte,
il deficit di bilancio è ancora in aumento in questa fase tardiva
del ciclo del credito e un rallentamento emergente del tasso di
crescita del PIL ci dice che aumenterà ancora più rapidamente di
quanto previsto attualmente.

Pertanto, le
politiche protezionistiche americane rischiano di destabilizzare il
mercato dei titoli del Tesoro USA, che si sono sempre più basati su
acquirenti stranieri che riciclano i loro dollari in eccesso. Sorge
quindi la domanda su cosa accadrà se una contrazione del commercio
internazionale si svilupperà dall’attuale rallentamento.

La fine dell’egemonia
del dollaro

È probabile
che il dollaro affronterà un problema in via di sviluppo. Sta già
diventando evidente che il surplus di dollari derivante dal
rallentamento del commercio internazionale si sta spostando dal
dollaro verso altre valute e oro. Il seguente grafico dell’indice
ponderato degli scambi del dollaro illustra la posizione.

Il mercato
ribassista del dollaro sembra riprendere dopo aver completato un
consolidamento in controdenza di otto mesi. Dati i livelli record di
proprietà straniera di investimenti in dollari e sul dollaro,
ulteriori diminuzioni del dollaro potrebbero facilmente innescare la
liquidazione delle valute, rendendo impossibile per il governo degli
Stati Uniti continuare a finanziare il deficit di bilancio degli
investitori stranieri.

Sembra che
questo sia un problema periodico, incontrato per la prima volta
quando il dollaro si è svalutato nel 1934, e poi negli anni ’60,
quando la riserva d’oro è stata superata. Questa volta, con il
dollaro che non ha bisogno dell’oro, c’è ben poco da impedire che il
tasso di cambio del dollaro cada mentre il capitale transfrontaliero
viene rimpatriato nelle loro valute di origine o in oro.

Un effetto
secondario delle attuali politiche commerciali è stato quello di
interrompere la normalizzazione monetaria della Fed, portando a ciò
che la Fed spera sia solo una pausa temporanea nel processo. Ciò
presuppone che le banche non diventeranno più avverse al rischio e
che una contrazione del commercio internazionale potrebbe
interrompere l’espansione del credito bancario, sul quale i mercati
finanziari in particolare sono diventati così dipendenti. Come ciò
potrebbe accadere è una domanda importante che dovrebbe essere
affrontata.

In che modo contattare
i contratti commerciali con il credito bancario

Per capire i
meccanismi di come i cambiamenti nella bilancia commerciale possono
influire sul livello del credito bancario, dobbiamo prima spiegare
perché, in assenza di un cambiamento nei risparmi, uno squilibrio di
bilancio porta a uno squilibrio commerciale simile.

Supponiamo
che un governo abbia un deficit di bilancio. Il deficit rappresenta
una spesa eccessiva rispetto a imposte e altri redditi accidentali e
richiede di essere finanziato. Se il governo emette obbligazioni, la
misura in cui sono sottoscritte da membri del pubblico, i loro fondi
pensione e le polizze assicurative, non è un finanziamento
inflazionistico, ma semplicemente dirottamento delle risorse di
capitale da altri investimenti. Se il governo emette obbligazioni
sottoscritte dalle banche, allora vengono finanziate attraverso
l’espansione del credito bancario e, a meno che tale credito non
venga ritirato da altri clienti bancari, è inflazionistico. Infine,
il deficit può essere finanziato dalla banca centrale, acquistando
direttamente o indirettamente obbligazioni e cambiali governative.
Questo è anche inflazionistico.

Mentre il
governo spende i proventi di questi prestiti obbligazionari, nella
misura in cui non sono finanziati dai risparmi del settore privato,
mettono in circolazione moneta extra. Questa valuta extra finisce per
lo più nelle mani dei consumatori attraverso i pagamenti del
welfare, così come i guadagni e i pagamenti da parte del governo per
beni e servizi. Ma dato che c’è un grado di inelasticità tra
l’offerta di beni e servizi extra e la domanda alimentata
dall’inflazione per loro, ci vuole tempo perché i mercati rispondano
alla domanda inflazionistica. Di conseguenza, i beni e i servizi
importati aumentano per colmare il divario, tanto più perché non
sono influenzati, almeno inizialmente, dalle pressioni dei prezzi
derivanti dall’inflazione monetaria.

In effetti,
è l’espansione del denaro e del credito che emanato per coprire un
deficit di bilancio, supponendo che non vi sia alcun cambiamento nel
risparmio totale, che porta ad un deficit commerciale. Ciò che
accade al tasso di cambio dipende dal fatto che i proventi delle
valute derivanti dalle importazioni vengano reinvestiti o
semplicemente venduti sulle borse estere. I dati della bilancia dei
pagamenti sono concepiti per catturare la posizione netta tra il
commercio e i flussi di capitale e sono queste cifre che vengono
utilizzate nella relazione sul disavanzo.

Tutto ciò
presuppone un ragionevole grado di stabilità economica. Vale a dire
che il commercio continua senza gravi interruzioni. Non è il caso
alla fine di un lungo ciclo del credito, quando la cattiva
allocazione del capitale nel settore privato è diventata così
grande che prima o poi emergono forze di mercato per innescare una
correzione. È a quel punto che gli ostacoli ai flussi di bilancia
dei pagamenti avranno probabilmente il maggiore impatto, scatenando e
intensificando una liquidazione delle distorsioni accumulate
nell’economia nazionale.

Questo era
il motivo per cui gli eventi successivi al passaggio di Smoot-Hawley
erano così diversi da quelli che seguivano Fordney-McCumber.
L’approvazione delle disposizioni chiave di Smoot-Hawley da parte del
Congresso nell’ottobre del 1929 si schiantò contro Wall Street nelle
settimane precedenti e quando il Presidente Hoover firmò la legge il
giugno successivo, non solo Wall Street continuò a cadere per altri
due anni, ma l’azione di ritorsione di altre nazioni ha assicurato il
peggioramento del disastro economico globale che ne è seguito e le
esportazioni americane a loro volta hanno sofferto molto.

Siamo
allo stesso punto del ciclo del credito, che è stato per un periodo
simile a quello degli anni ’20 ed abbiamo un analogo aumento del
protezionismo americano. Il compiacimento è comune ad entrambi.
Irving Fisher, il famoso economista americano, riflettè il
Super-ottimismo prima del crollo del 1929, quando affermò che il
mercato azionario aveva raggiunto un altopiano permanentemente alto.
Anche Keynes e Winston Churchill furono infatuati e persero denaro.

Erano ben
lungi dall’essere soli e la prospettiva di un sostanziale calo delle
scorte oggi è ampiamente considerata come allarmismo ingiustificato.
Quando fu più saggio dopo l’evento, Fisher ha continuato a definire
la relazione viziosa tra la caduta di valori collaterali ed il
credito bancario. Nella misura in cui gli economisti di oggi
sostengono che è stata la causa della gravità della depressione,
non sono corretti. La causa erano gli eccessi monetari e speculativi
che si erano accumulati prima del crollo. Se non altro, gli squilibri
e la cattiva allocazione del capitale oggi dovrebbero essere di gran
lunga più preoccupanti di quanto non lo fossero nel 1929.

Sappiamo che
una caratteristica degli eventi post-Smoot-Hawley è stata la
liquidazione dei disinvestimenti e la forte contrazione del credito
bancario in essere che l’ha accompagnato. Migliaia di banche sono
finite. Una ripetizione di questi eventi oggi è del tutto
inaspettata, con persino i ribassisti pensano che l’economia possa
essere salvata semplicemente abbassando i tassi di interesse e
tornando al quantitative easing. Tuttavia, un attento e approfondito
esame dei rischi rivela oggi che un rallentamento innescato dal
protezionismo commerciale sarà quasi impossibile da evitare
un’escalation in una crisi piena.

La questione
centrale in ogni analisi delle future prospettive economiche e
monetarie deve essere quella che accadrà ai deficit gemelli.
Sappiamo con certezza che il sole sorgerà domani e ogni giorno in
seguito, mentre un’economia si sposta da una caduta del mercato
azionario verso un crollo, i deficit di bilancio aumenteranno
inesorabilmente, in particolare negli stati sociali. Tuttavia, con il
crollo della domanda nel settore privato, i deficit commerciali non
possono aumentare in blocco con i deficit di bilancio. L’unico modo
in cui i conti nazionali possono essere bilanciati in un’economia a
moneta fiat è che ci sia una contrazione degli obblighi bancari nei
confronti del settore privato. Una contrazione del credito bancario
in questo evento sarà impossibile da fermare e non importa quanto
una banca sia ben capitalizzata a fini regolamentari. Il sistema di
riserva frazionaria garantirà l’insorgenza di insolvenze bancarie e
fallimenti diffusi.

Sembra
sempre più probabile che, stimolata dalla caduta dei mercati
azionari e dalla debolezza del dollaro, seguirà una liquidazione
straniera di un eccesso di dollari in contanti e attività. In tal
caso, il dollaro cadrà e, in conformità con l’analisi di Irving
Fisher, si verificherà un implosione autoalimentante del credito
bancario del settore privato. Non importa se le altre valute cadano
con il dollaro: la caduta sarà misurata nel suo potere d’acquisto e
credibilità misurata in oro.

La
differenza dall’esperienza degli eventi che hanno portato alla Grande
Depressione è che il denaro di oggi non è sostenuto dall’oro. Gli
inflazionisti credono che i problemi degli anni ’30 avrebbero potuto
essere risolti se il gold standard fosse stato abbandonato, o se le
riserve di oro in eccesso fossero state monetizzate. Essi sostengono
che condizioni simili oggi possono essere evitate consentendo alla
valuta di indebolirsi e quindi di impedire che i prezzi scivolino.

La politica
monetaria oggi è e continuerà sicuramente ad essere guidata da
queste ipotesi inflazionistiche. Le banche centrali, guidate dalla
Fed, dalla BCE, dalla Banca del Giappone e dalla Banca d’Inghilterra,
coordineranno l’espansione aggressiva del denaro in un vano tentativo
di impedire lo sviluppo di una crisi. E mentre la quantità di
contratti di credito bancario in essere, sarà più che compensata
dall’espansione della moneta della banca centrale. I banchieri
centrali di oggi sono senza dubbio sullo stesso percorso stabilito da
Rudolf Havenstein, presidente della Reichsbank durante
l’iperinflazione della Germania del 1920-23.

Havenstein
era imbevuto di un sistema che si finanziava prevalentemente
attraverso la stampa del denaro. I banchieri centrali di oggi non
sono molto diversi, credendo che l’inflazione della quantità di
denaro debba essere continuo e se necessario accelerare il processo.

Conclusione

La teoria
economica pre-keynesiana, perfezionata dalla scuola austriaca,
identificava il ciclo del credito come la causa principale di
periodici boom e contrazioni. A questo possiamo aggiungere un ciclo
sporadico di protezionismo commerciale, che nel momento sbagliato può
avere un effetto devastante. Mentre è impossibile collegare in modo
soddisfacente causa ed effetto e non c’è dubbio che sia stata la
combinazione delle tariffe Smoot-Hawley e la fine di un boom
alimentato dall’inflazione che ha devastato l’economia mondiale negli
anni ’30.

Questo
articolo ha dimostrato che esistono condizioni simili oggi. Dobbiamo
sperare che non si ripetano, ma sarebbe sciocco ignorare questa
possibilità.

L’ovvia
differenza è che le valute sono ora senza sostegni, dando ai governi
una scelta politica iniziale. Possono lasciare andare le banche
commerciali, come è successo in gran numero negli anni ’30 e
tagliare la spesa pubblica per preservare un certo grado di stabilità
valutaria. Oppure possono cestinare le loro valute nel tentativo di
proteggere i posti di lavoro e lo stato. Possiamo essere sicuri in
anticipo la strada che verrà intrapresa.

L'articolo originale: https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/trade-wars-a-catalyst-for-economic-crisis