Perché un bear market porterà al collasso del dollaro

È
probabile che le quotazioni al ribasso dei mercati del capitale di
rischio questa settimana segnalino l’inizio di un “bear market”,
in risposta alla diffusione del coronavirus oltre i confini cinesi e
ad i persistenti segni di una recessione in corso di sviluppo.

Questo
ha provocato una fuga verso gli US Treasuries, con un rendimento a 10
che è caduto al minimo storico del’1,31%. Questo si dimostrerà un
errore, data l’inflazione dei prezzi statunitense che – secondo
stime indipendenti – è vicina al 10%, che dimostrerà che gli US
Treasuries sono erroneamente sovrapprezzati.

Dopo
questa risposte di breve, dei rendimenti maggiori dei Treasuries sono
inevitabili. Gli stranieri, che possiedono più dollari ed
investimenti denominati in dollari in rapporto all’intero PIL
statunitense, certamente li venderanno aumentando i rendimenti delle
obbligazioni e diminuendo il valore del dollaro, lasciando la FED
come l’unico compratore realmente interessato di obbligazioni del
Tesoro statunitensi.

Questo
articolo passa in rassegna la sequenza di eventi che probabilmente
distruggeranno valore in assets finanziari statunitensi come quello
del dollaro.

Introduzione

Nel
mio ultimo articolo ho fatto notare che l’effetto cumulativo
dell’intervento della banca centrale ha portato a prezzi delle
obbligazioni che si sono allontanati dalla realtà. Prendendo un
potere d’acquisto del dollaro più realistico di quello implicito
nei numeri del CPI, con in aggiunta un ammontare stimato per la
preferenza temporale, gli US Treasuries Bond dovrebbero rendere circa
1l 10% a scadenza, non l’1,31%. Se un’obbligazione a 10 anni ha
una cedola per cui è apprezzata alla pari, il prezzo d’emissione
dovrebbe si dovrebbe dimezzare.

Coloro
che attribuiscono le nostre sfortune monetarie al coronavirus.
Certamente sarà fatale tanto economicamente quanto – per alcuni di
noi – anche in qualità di individui. Sono le prime fasi di quella
che sta decisamente diventando una pandemia, vale a dire un’epidemia
che non si diffonde limitatamente ai soli confini nazionali. Non solo
la Cina, ma anche altre nazioni si stanno dirigendo verso uno stato
di isolamento. Le speranze che le cose ritorneranno alla normalità
nella seconda metà di quest’anno sono basate, ovviamente, sulla
credenza per cui non c’è niente di sbagliato nell’economia
globale.

È
qui che coloro che capiscono effettivamente il denaro ed il ciclo del
credito si differenziano dall’establishment economico, il quale
dimostra continuamente la sua inadeguatezza. Si notino questi fatti
indiscussi:

  1. La
    destabilizzazione economica ha origine da un ciclo di espansione del
    credito bancario seguita sempre da una crisi del credito. Non ha
    origine nelle imprese, ma nel corso del tempo dalla volontà delle
    imprese di creare del credito dal nulla generando un periodo di
    ottimismo economico che non può durare.

  1. L’espansione
    della quantità di moneta globale dal 2008 è stata senza
    precedenti, non solo a livello numerico, ma anche in proporzione
    alla dimensione delle economie sottostanti. Se non altro, la logica
    suggerisce che il conseguente bust sarà altrettanto distruttivo.
  1. ‎Mentre
    le loro dimensioni relative tra loro erano diverse novanta anni fa,
    una combinazione di dazi commerciali e il punto di massimo del ciclo
    del credito rispecchia le condizioni che hanno portato al crollo di
    Wall Street tra il 1929 e il 1932. Dovrebbe essere abbastanza chiaro
    che anche senza una pandemia di coronavirus il mondo è sull’orlo di
    non solo una recessione, ma di un crollo.

La
differenza più importante tra il crollo di Wall Street e la
conseguente depressione è nella moneta. In quei giorni ‎entrambe
le valute degli Stati Uniti e del Regno Unito operavano in un regime
di gold standard, il che significava che i prezzi in caduta delle
commodities in dollari e sterline erano misurate in oro. Altri
fattori, come la rapida meccanizzazione dell’agricoltura e la
produttività che ne seguì, mostrò la situazione dei contadini di
tutto il mondo fino a che il Regno Unito abbandonò lo standard aureo
nel 1932 ed il dollaro venne svalutato nel 1934. In breve, il legame
con l’oro significò che le valute principali non vennero minate
dalla depressione.

Ciononostante,
gli economisti degli anni Trenta incolparono l’oro della
depressione, ed i governi pensarono di rimuoverlo dal sistema
monetario. Dal 1971, non c’è alcun legame residuale tra l’oro ed
il dollaro e dunque con tutte le altre valute di emissione statale.
La quantità di moneta in circolazione è stata espansa liberamente
dalle banche centrali, con il solo limite di contenere l’inflazione
dei prezzi. Questo obiettivo è stato realizzato con metodi
statistici.

Dalle
loro azioni dopo la crisi della Lehman è chiaro che le banche
centrali ora non sentono di avere limite alcuno nell’usare
l’espansione della quantità di moneta quale strumento di politica
economica. La FED, la BCE e la Bank of Japan stanno già espandendo
la loro base monetaria prima che si materializzi lo stadio della
crisi del credito, che ci dovrebbe mettere in guardia circa il
fallimento catastrofico della politica monetaria. Il concetto di
Keynes di far rivivere gli “spiriti animali” con un calcio
d’inizio inflazionistico si è trasformato in una continuativa e
crescente inflazione dell’offerta di moneta nel corso dell’intero
ciclo.

Collettivamente,
negli anni del dopoguerra ‎tutti
abbiamo visto l’inflazione monetaria spostando progressivamente
l’allocazione degli investimenti dalle obbligazioni alle azioni per
proteggere i risparmi a lungo termine. ‎Ma
da quando i tassi di interesse hanno raggiunto il loro picco negli
anni Ottanta, i rendimenti delle obbligazioni hanno subito un declino
generalizzato fino al punto in cui in dollari, euro e yen essi
rendono di meno del loro valore in termini di preferenza temporale.
Negli ultimi due casi, gli investitori stanno pagando per il loro
privilegio di prestare soldi ai loro governi.

L’abolizione
di rendimenti significativi è stata raggiunta mediante una
combinazione di soppressione delle statistiche dell’inflazione dei
prezzi ed espansione monetaria. Ma questo è solo il suo inizio.
Immaginiamo per un momento un collasso analogo a quello di Wall
Street del 1929-32, seguito da una depressione economica sulla scala
di quella degli anni Trenta. [Con le banche centrali, ndt] libere da
qualsiasi restrizione apparente nell’espandere la quantità di
moneta e con il potere di farlo a qualsiasi costo, combinato ‎insieme
alle richieste di finanziamento causate dall’impennata dei
disavanzi di bilancio pubblici, l’espansione del denaro andrà su di
giri – ovunque ed allo stesso tempo.‎

Non
solo abbiamo questo problema, ma ora abbiamo anche una pandemia che
ha fatto cessare l’attività delle più grandi economie
manifatturiere del mondo, distruggendo la stragrande maggioranza
delle supply-chain in ogni altro posto. E questo supponendo che il
coronavirus sia contenuto in Cina e che i primi segni che questo si
trasformi in una pandemia globale si rivelino falsi. ‎Ma
i segni sono che sta diventando una pandemia alla vigilia del crollo
di Wall Street Mark II, stanno andando avanti, amplificando la
distruzione economica che segue sempre ad un periodo di espansione
del credito. L’effetto del virus rischia di trasformare un crollo
economico, forse un evento una volta al secolo, in un vero e proprio
collasso della produzione e del consumo.‎

‎Ciò
che ci attende sarà
radicalmente diverso dal passato. Comprendere il denaro e gli effetti
dei cambiamenti in esso come mezzo circolante raramente sono stati
più importanti di oggi. Questo articolo descrive gli effetti di ciò
che ci attende, che probabilmente inizierà come un collasso dei
valori delle attività finanziarie e del potere d’acquisto delle
valute.‎

La
FED perderà il controllo

La
politica monetaria della FED è stata concentrata nell’esercitare
un controllo sui mercati, palesemente mirando ad un tasso di
inflazione dei prezzi del 2% e l’occupazione massima che è con
esso coerente. Questo potere è continuamente abusato nel nome
dell’economia Neo-keynesiana, e la svalutazione monetaria è
diventata una caratteristica permanente del finanziamento governativo
dal 2001. Conseguentemente, il debito del Governo degli Stati Uniti è
ora maggiore del PIL e finanziarlo a tassi pesantemente soppressi
assorbe il 40% di un deficit di trilioni di dollari.

I
controllori della politica monetaria alla FED possono permettersi
poco un sistema finanziario fuori controllo che riflette dei prezzi
delle obbligazioni realistici. Con l’Ufficio delle Statistiche sul
lavoro che ha controllato con successo l’inflazione, la FED è
riuscita a mantenere in vita la menzogna secondo cui l’inflazione
monetaria non si riflette in un calo del potere d’acquisto del
dollaro e quindi in un aumento dei rendimenti obbligazionari. La FED
non è la sola a fare questo, ma in un sistema monetario che ha il
dollaro quale valuta di riserva, le altre banche centrali e le loro
valute sono solo dei piccoli giocatori ed una critica delle politiche
economiche e monetarie statunitensi è sufficiente per capire che
cosa bolle in pentola.

La
questione cruciale è circa la probabilità di avere dei mercati
altamente distorti fino al punto in cui il debito governativo è ora
sostanzialmente sovrapprezzato, riusciranno le autorità a mantenere
l’illusione?

Finora
ci sono state due classi di attori economici che hanno contribuito a
formare questa sopravvalutazione. La prima è quella degli
investitori stranieri, mediante un accumulo di dollari e di
investimenti in dollari del deficit commerciale degli Stati Uniti.
Con il crescere dell’economia parallelo alla spesa non coperta del
governo, gli stranieri entrarono in possesso di securities, garanzie
di breve termine (per meno di un anno) e corrispondenti ‎i
saldi bancari corrispondenti accumulati al ritmo di circa 24,8
trilioni di dollari, che è più del PIL nominale degli Stati
Uniti‎‎1.
Inoltre, dalla data dell’ultimo sondaggio annuale TIC, il valore
delle securities possedute da stranieri è cresciuto addirittura di
più a causa di più alte valutazioni di portafoglio.

Possiamo
evidenziare due ragioni per cui questo flusso deve invertirsi. In
primo luogo a causa del rallentamento economico globale, in
particolare nel commercio internazionale. Una prospettiva di un
commercio internazionale in peggioramento riduce il cuscino richiesto
per detenere liquidità in dollari, incoraggiando i traders a
smettere di accumularla, o addirittura a vederli gradualmente
diminuiti per supportare i loro business scadenti a casa loro. Anche
i governi stranieri stanno sempre di più mettendo in discussione il
ruolo del dollaro quale riserva di valore in un mondo che è
radicalmente cambiato nel corso degli ultimi 40 anni, incoraggiando
le banche centrali dei paesi asiatici a ridurre la loro componente in
dollari nelle loro riserve.

L’assenza
di investitori esteri, che nel passato hanno assorbito quasi tutti i
nuovi incrementi di debiti del Tesoro statunitense come controparte
nei deficit commerciali, sarà causa di un considerevole mal di testa
per la FED in tempi di crescenti richieste di finanziamento del
governo statunitense.

La
seconda classe di attori è rappresentata dagli Hedge Funds,
attraverso il profitto di mercato dei forex swap derivato dal
differenziale di rendimento tra i buoni del tesoro USA, o
obbligazioni con cedola, e i tassi di interesse negativi in euro e
yen. ‎Da
quando l’indice ponderato del dollaro ha cominciato a rafforzarsi
poco dopo la nomina del presidente Trump, queste posizioni sono
aumentate, dato che i gestori di hedge fund lo vedevano come un
commercio facile. Ma la sua redditività
dipende da un dollaro stabile o in aumento, e qualsiasi segno di
questa inversione provocherà la volontà di portare ad una
sostanziale rimozione delle suddette posizioni a scapito del
dollaro.‎

‎La
domanda di liquidità
per fornire forex swap per gli hedge fund è
uno dei due motivi per cui la Fed è stata costretta a entrare in
modo aggressivo nel mercato dei repo, l’altro è l’aumento degli
importi dei buoni del tesoro e l’accumulo di obbligazioni come stock
presso i primi broker. Mentre la domanda estera di dollari si è
ridotta, che è stata formalmente fornita direttamente o
indirettamente grazie all’espansione del credito bancario, le
pressioni di liquidità sui ‎‎mercati‎‎
monetari di New York sono aumentate in assenza di questa fonte di
liquidità,
minacciando il controllo della Fed sui tassi di interesse, come ha
illustrato il picco del tasso di recupero al 10% lo scorso
settembre.‎

‎Chiaramente,
senza che la Fed avesse iniettato decine di miliardi di dollari, i
tassi di interesse del mercato dei repo sarebbero di gran lunga
superiore al tasso dei Fed Funds, attualmente ancorato all’1,5-1,75%.
Ma questa non può che essere una soluzione temporanea, che dura fino
a quando il dollaro mantiene il suo valore nei cambi. E se il dollaro
comincia a scivolare, se gli stranieri o gli hedge fund sono
responsabili è irrilevante. Segnerà l’inizio di una rivalutazione
delle politiche monetarie statunitensi da parte dei ‎‎mercati‎‎
che diventano profondamente consapevoli del fatto che hanno fallito,
e la Fed è incastrata.‎

‎Per
un certo periodo, la Fed può
far finta che il crollo economico e/o il coronavirus giustifichino
un’accelerazione della stampa di denaro, molto probabilmente
attraverso il quantitative easing. Citeranno le prospettive per
‎‎l’inflazione
guidate dalla domanda ‎‎
e la disoccupazione di base. Ma quando il voto provenienti dai
traders esteri è
un doppio no, che lo logoreranno per così
tanto tempo. ‎‎Alla‎‎
fine i mercati si renderanno conto che l’unico acquirente necessario
far per aumentare le quantità di debito del Tesoro a questi
rendimenti è la Fed stessa attraverso il meccanismo del QE. Saranno
gli stranieri che probabilmente saranno i primi ad abbandonare
l’ambiente di mercato gestito della Fed, e ne seguirà una crisi del
dollaro. E con una crisi del dollaro ci sarà anche una crisi nel
mercato obbligazionario statunitense.‎

Effetti
sui portafolgi

Finora,
i mercati hanno poco più che cominciato a metabolizzare la
probabilità di un bust indotto dal corona virus. Il crollo di un
migliaio di punti nel Dow Jones di lunedì scorso è stato
probabilmente il punto di rottura nel concetto di rendimenti
obbligazionari bassi, essendo un bene per le azioni sulla base di un
rendimento in termini relativi. Improvvisamente, le azioni vengono
associate al rischio paventando lo spettro dell’ottobre 1929,
quando i mercati entrarono nella prima fase del crollo di Wall
Street.

I
figli moderni dell’inflazionismo, che passa per gli investment
managers, hanno risposto nella sola maniera che conoscono riallocando
l’esposizione di portafoglio a favore della percepita sicurezza
acquistando buoni del Tesoro statunitensi, portando il rendimento
obbligazionario a 10 anni fino all1’31%, significativamente minore
rispetto al tasso dell’1,48% del T-Bill a 13 settimane.
Inizialmente, ‎ciò
sembra essere accadute in parte a scapito delle allocazioni di
investimenti nazionali a favore degli investimenti esteri,
rafforzando il dollaro negli ultimi giorni.‎

‎Dato
che un crollo economico, con o senza il coronavirus, porterà
ad un deficit di bilancio pubblico in rapida crescita che può essere
finanziato solo con mezzi inflazionistici, il crollo dei rendimenti
obbligazionari sarà probabilmente di breve durata. Se il dollaro
comincia ad essere venduto negli scambi esteri, accadrà un
riassestamento. Quindi il ritmo di liquidazione dei titoli denominati
in dollari da parte di portafogli di proprietà estera è destinato
ad aumentare, tenendo presente che sono stati pari a 19,4 trilioni di
dollari, più 5,3 trilioni di dollari in titoli liquidi e a breve
termine e depositi bancari corrispondenti, stando all’ultimo
conteggio.

È
probabile che la pressione sulle vendite venga misurate nell’ordine
di molti trilioni. Avendo soppresso l’evidenza della caduta del
potere di acquisto del dollaro nell’economia interna, gli
investitori interni immaginano che la FED possa continuare a tenere i
FED Funds Rates vicini allo zero;
mentre
più
o meno da soli finanziano il deficit del governo.
Ciò che renderà ciò impossibile è la caduta del tasso di cambio
del dollaro causata dalle vendite estere, anche se misurate con
valute fiat con tassi di interesse negativi. I prezzi delle
commodities cominceranno a salire in risposta alla debolezza del
dollaro, nonostante una caduta della loro domanda reale. E gli
“scudi” del dollaro, come l’oro, l’argento ed anche il
bitcoin, aumenteranno ancora di più. La copertura del rischio per
cittadini non sarà il titolo del Tesoro degli Stati Uniti ma i
metalli preziosi e le materie prime importate.

Quando
la FED perde il controllo ci saranno delle perdite sostanziali per
coloro che ricercano la sicurezza dei buoni del Tesoro degli Stati
Uniti. Sarà un doppio colpo: non solo dovuto a rendimenti
obbligazionari in salita, ma anche mediante un dollaro in discesa
rendendo essenziale, per ogni entità straniera, la liquidazione
delle posizioni di portafoglio in dollari fino a che sarà possibile.

Attenzione
all’orso

È
abbastanza comune considerare gli investimenti in portafoglio come
una pratica totalmente separata dalla spesa giornaliera. La
distinzione è falsa nel senso che gli investimenti finanziari
esistono solo perché l’attrazione delle prospettive di rendimento
rende profittevole per i consumatori l’allocare una parte del loro
reddito dal consumo corrente. Questo è importante, perché prezzi in
salita degli asset finanziari richiedono dei sostanziali afflussi
monetari. Se nel complesso le persone smettono di investire, i prezzi
cadono.

Questo
fatto mina l’assunzione che in un “bear market” un portafoglio
con una valutazione di un milione può semplicemente riarrangiare
questo milione in diversi investimenti per preservare il valore. In
un mercato in discesa, una significativa porzione di questo
investimento sparisce semplicemente senza che alcuna transazione
abbia luogo. I prezzi delle azioni e delle obbligazioni cadono in
ogni dove, lasciando che gli investitori possano solo immaginare che
cosa possa fare con il suo investimento.

Essendo
stati solo occasionalmente brutali, i recenti mercati del capitale di
rischio in discesa hanno avuto niente di più che una piccola
indigestione in un mercato in continua ascesa inflazionistica.
L’“orso” ora prospetta che le cose saranno differenti. La
strategia di aspettare nella speranza di giorni migliori forse ha
funzionato bene per gli investitori nel passato, ma forse non questa
volta, perché l’ordine di grandezza della sovrastima delle
obbligazioni non ha precedenti. La FED e le altre banche centrali
credono di poter affrontare una recessione moderata ma non hanno
margine per affrontare niente di peggio.

‎Se
le dinamiche alla base del crollo del mercato del 1929 e la
depressione che ne è seguita sono un modello per i mercati odierni,
ciò che si evolverà nei prossimi mesi romperà il controllo della
Fed sui mercati finanziari.‎

In
tal caso, verranno perse intere fortune. Gli investitori ordinari che
hanno affidato la responsabilità degli investimenti a investment
managers e consiglieri finanziari si sono quindi dimostrati incapaci
di prendere una decisione di investimento. Perderanno i loro cestini
delle uova perché i loro consiglieri sono o permanentemente testardi
o semplicemente senza cervello quando si tratta di investire. Parlano
tutti di diversificare, il che significa comprare un indice
sintetico, o investire in fondi che coprono talmente tante compagnie
da essere simili. Nessuno di loro ha mai sperimentato un bear market,
quando ogni investimento in obbligazioni ed azioni collassa. Il
crollo di Wall Street ha spazzato via l’89% del valore del Dow.
Questa dovrebbe essere il nostro riferimento.

Quello
che ci porterà a ciò sarà un bear market degli US Treasuries. Nel
momento in cui degli stranieri in fuga venderanno le loro holding e i
loro dollari, il solo ed unico loro compratore (la FED) sarà
costretto ad alzare i tassi di interesse. Ma se la FED persiste nel
finanziare i deficit del governo a tassi soppressi, gli stranieri
accelereranno meramente la liquidazione dei dollari e le securities
basate su di essi. La Gran Bretagna affrontò una situazione similare
negli anni Settanta, quando il Tesoro Britannico era sempre
responsabile del suo finanziamento fino a che non è stato costretto
ad aumentare il prezzo dei “coupon dorati” fino al 15¼ percento.
La sterlina cadde da 2,82$ nel marzo del 1972, quando le azioni
raggiunsero il picco dei rendimenti, fino a $1,59 nel 1976. ‎E
questo era anche nei confronti di un dollaro che stava perdendo il
potere d’acquisto. Nel mercato ribassista 1972-1975, le azioni del
Regno Unito sono diminuite del 72% misurato dall’indice azionario
FT-30.‎

Stadio
due del collasso del dollaro

Con
gli stranieri che detengono una combinazione di liquidità e di
securities valutati circa 24, trilioni di dollari e gli hedge funds
‎ a corto di euro e yen, forse per un equivalente di altri quattro
o cinque trilioni di dollari, un ‎cambiamento delle condizioni dei
mercati finanziari sembra quasi certo che innesca una valanga di
vendita in dollari. ‎‎La proprietà statunitense di titoli esteri
è inferiore alla metà di 11,3 trilioni di dollari del dicembre
2018, ‎‎‎con
depositi in valuta estera e conti di deposito per un equivalente di
618 miliardi di ‎‎euro2.‎
Sebbene
gli americani possano liquidare alcune di queste partecipazioni
estere in una crisi, ciò non sarà sufficiente a compensare la
vendita estera del dollaro.‎

‎Facendo
scendere il dollaro, aumenterà la pressione al rialzo sui prezzi
interni. Ciò renderà insostenibile la posizione della Fed di
finanziare il debito pubblico attraverso il QE a tassi legati al Fed
Funds rate. I mercati faranno la propria valutazione, invece di
prendere per buona quella della Fed, quando si tratta di prezzi dei
titoli. Data la crescente consapevolezza che i prezzi saliranno a un
ritmo più rapido del tasso annuale del 10% attualmente stimato da
analisti indipendenti, le finanze pubbliche e i loro finanziamenti
saranno palesemente fuori controllo.‎

‎Si
tratterà
di un collasso sistemico il cui epicentro non sarà un elemento del
settore privato come nel caso della Lehman, ma che sarà
rappresentato dall’intero apparato governativo. Con ciò ci sarà
una consapevolezza pubblica che la mera fede e il credito del governo
è l’unica cosa che si frappone tra il valore del dollaro di oggi e
il suo valore nel domani. Sempre più spesso, i membri della
popolazione considereranno i valori residui delle loro attività
finanziarie come una fonte di finanziamento per le necessità, mentre
il dollaro come poco più che un ponte collassante tra i due.‎

‎Coloro
che sono abbastanza previdenti da anticipare questi eventi non
troveranno sicurezza nei Bond degli Stati Uniti, che in verità
non offrono alcuna sicurezza con finanziamenti governativi quasi
certi di andare fuori controllo, ma in oro, argento, forse bitcoin e
relativi investimenti. Si renderanno conto che è giunto il momento
di rinunciare al “put” della Fed, o qualsiasi altra garanzia
governativa, perché diventata inutile.

1
Vedi ‎‎Foreign Portfolio Holdings of US Securities‎‎ (giugno
2018) Esposizione 1T a pagina 4. Per i depositi bancari e titoli in
scadenza in meno di un anno si veda:
https://ticdata.treasury.gov/Publish/bltype.txt

2
Si veda https://ticdata.treasury.gov/Publish/shca2018_report.pdf
e https://ticdata.treasury.gov/Publish/shca2018_report.pdf
‎Allegato 1T a pagina 5.‎

L'articolo originale: https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/why-a-bear-market-will-lead-to-a-dollar-collapse